2015是寒冬？这五家机构投了上千亿！高瓴、鼎晖等PE详解投资逻辑

　　清科成立至今已经十五年，这也正是中国创投发展的十五年。从2000年的互联网浪潮席卷中国，到2015年移动互联网时代风生水起，中国创投已经走过了整整十五个年头。2015年12月1至12月4日，由清科集团、投资界主办的投资界年会周在召开。众多大佬齐聚一堂，共论十五年投资界“变局”。

　　在2015年股权投资论坛“影响力对话三：PE投资—价值投资坚守者”环节中，邀请到的嘉宾有：

　　洪 婧高瓴资本集团合伙人、私募投资业务负责人

　　胡晓玲鼎晖投资创始合伙人

　　副董事长、首席执行官

　　全球合伙人、亚洲私募投资联席主管兼大中华区总裁

　　潘 颖光大控股房地产投资及基金募集负责人、光大安石首席执行官

　　以下为现场嘉宾对话精选：

　　高瓴资本洪婧：投资变化的超长期价值投资者

　　高瓴资本今年正好是成立10周年，我们把自己叫做投资变化的超长期价值投资者，管理资产200亿美金，做PE、VC和二级市场的投资，在中国现在创新驱动的大下面，我们也很荣幸能够有机会投到非常多的引领着各个行业的创新，创造巨大价值的这些企业，包括早年的腾讯、百度、京东，蘑菇街和美丽说，在未来我们会看到更多的互联网方式去改变更多更传统的行业，所以很期待能够用我们的资本，推动变化，推动更多的价值创造。

　　深度解析高瓴投资逻辑

　　高瓴是长期变化的超长期价值投资者，价值投资这个是在股票投资过程中，一个理论是说任何一个股票，任何一个公司有自己的一个内在价值，二级市场经常会偏离这个公司的内在价值，只要一个长的时间市场价值低于内在价值的时候，总有一个低买高卖的机会。

　　巴菲特在这个价值投资的基础上，增加了不仅仅是找最便宜的股票，当时在那个时点上市场价值偏离了内在价值，而是要真正要回归高质量的企业，用非常长期的时间来持有，来帮他成长，帮他进行进一步的价值创造。

　　超长期是什么概念？我的PE同事们经常讨论，我们需要有25%的年化回报，这个回报算大数，应该是三年两倍，五年三倍，我们能不能每年涨25%？涨30年就是273倍，什么样的公司能涨30年？这是高瓴一直要求自己花大量的时间，真正用研究驱动的方式，去研究什么样的公司，什么样的业务模式，什么样的领导人，有可能带领一个公司，带领一个企业持续十年，二十年、三十年的创造价值。

　　如果他们能这样持续创造价值，有这样复利的成长，作为一个投资人，其实在这样一个长期价值创造过程中，不仅配置资源，配置资金，我们也配置价值，配置我们对于这个行业的理解，配置人才。如果有好的公司一直能创造价值，我们为什么要退出呢？复利的成长，既我们寻找一个企业的标准，也是我们要求不断给企业创造价值。个别一些关系，个别具体的项目，大家都能赚到钱，怎么把我们对于行业的积累，我们对于大的业务模式的理解，我们对于人的判断，对企业增加价值的，这是复利。

　　还有定语是投资变化，这里我们跟巴菲特非常不一样，也可能我们更年轻，我们受益于中国真正30年超常规的发展，我们是受益于变化，只有变化才能够真正带来大的突破。其实我们很多的投资，这些变化驱动在哪，最主要的一个变化来源，其实还是技术的驱动。

　　产品跟服务提供商，可以跟消费者产品实时实地的连接以后，有大量的模式创新出来，我们叫新的下半场是深度产业融合，这个产业融合就是各个行业里面会怎么样利用互联网和移动的技术，把整个的价值链解构和再重构的过程，整个过程中有可能利用我们对资金，对行业的理解，和对人才的支持，能够帮助很多行业实现进一步的价值创造，所以这个主语跟定语是分不开的一个组合。

　　前面几位大佬谈到了价值创造不仅仅是表面上内在价值和市场价值的套利，我想分享一下在这两层价值创造之上的理解。

　　第一，很多价值创造的短期和长期的差别在什么地方，就是很多企业都会短期创造价值，更多是因为大家都看到了需求方的增长，但只有很少数的企业能够长期创造价值，是因为一定有一些在供给方结构性的优势，所以我们花很多时间什么样的企业有长期创造价值。

　　第二，我们利用技术的变革，消费者的变化，这种大的变化趋势，能够在关键的时间，关键的时点，帮助有结构性优势的企业抓住这些变化。举一个例子，就是我们投资蓝月亮。蓝月亮我们碰到他的时候，还是以洗衣液为主的公司，想去上市，内在的价值和市场价值差别不大。我们基于对全球消费品的理解，认为中国到了一个要由洗衣液全面替代洗衣粉的时代。中国人均P5、6千，上海和已经1.5万元了，跨国公司在产品、渠道和营销方面有很大的变化，投日化企业怎么跟大公司去竞争呢，两个产品要去提去汇报，比如说营销上的优势，那个时候提高了交易成本，大公司有优势，能够很好地触达消费者，我们成功把一个赚钱的洗手液投成了不赚钱洗衣液的公司，现在价格是比竞争对手要高20、30%，加上互联网变革可以创造非常伟大的公司，这样的公司是我们长期持有，不愿意退出的公司。

　　本土基金国际化的经验：未来一定是全球资源最佳配置的过程

　　高瓴一直把跨地区，跨阶段，跨行业的研究作为我们做投资的一个最基础的工作，所以在某种意义上，我觉得我们很幸运，是站在了一个时光隧道的空间。美国30年前，日本20年前，10年前发生的事情，在中国都要发生，15年后都会在东南亚发生，我们去越南的百盛百货，最一层是保龄球和电玩城，跟我们十几年前是一样的，然后看到一层一层的消费升级。

　　好的东西、成熟的东西引进来，我们好的东西再拓展到更新兴的国家去，我们把梅奥集团，全球最先进的医疗管理公司，把我们好的东西引到东南亚去。中国有很多创新企业其实已经走到了世界的前面，我们有很大的机会，是把他们好的创新带到国际上去。印尼的微信是我们投资的，投资了印尼最大的公司，未来一定是一个全球资源最佳配置的过程，在这个过程对于行业的理解，对于业务模式的理解，而对于新技术，新产品的理解和推广，我觉得都会创造非常多的价值创造的机会。

　　高质量的投资可规避资本市场风险

　　经济有周期，资本市场会波动，消费者行为会变化，我们觉得真正能够长期避免风险的，就是要投高质量，高质量有很多种理解，最主要我们认为是供给端的结构性优势，长期来看能够帮助一个企业穿越刚才谈到市场周期和经济的波动，如果企业能够有创新的动力，不断继续去创新，那么在更长的时间看来，就是值得持有的，长期创造价值的机会。

　　提问：我是投资界记者，这个问题提给高瓴洪婧总，我有梳理高瓴今年，以及之前投资案例，我发现几乎80%都是集中在O2O的领域，包括有电商的概念，比如说（爱先蜂），还有滴滴，这一波O2O只持续了不到一年的风潮，在VC和行业基本上抛弃这个概念了，这些公司有哪些特质走到了PE面前？

　　洪婧：我想分享一下，我们对于创新，包括创新周期的理解。包括我们投京东的时候，也是B2C电商开始冷下来的时候，我们对创新周期是到了一个智能手机的渗透，已经开始放缓，上半年智能手机是下降的情况下，我认为这是量子级的重构，如果分到最小不可细分的电话，这个物理是可以量子化的。智能手机接触到每个单个消费者，触发到大众，到细众，单个的机会，智能手机提供了每一个二手房的经纪，每个便利店的老板，可以切成量子级的细分，然后再进行重新重构的过程。我们觉得在这个重构过程中仍然有非常多令人兴奋的公司产生出来，创造更多的价值。

　　鼎晖投资胡晓玲：价值是不变的主题

　　鼎晖投资的名字其实时间已经很长了，13年。我看今天会议的创新投资，变化奔跑，看到我们这个题目的时候，当时其实有一个问题，我们说是不是主持人也不太知道怎么给一些做PE的老投资们去定位，做一个名字叫价值。

　　其实有，也有变化。的一点，我个人这些年的就是把好的资源，除了钱以外，有好的经验，好的对市场的洞察，对组织变化规律和人性的理解，能配置在优秀的企业上。我认为对优秀的好企业的核心是价值，肯定是过去这些年一直不变的主题。

　　投资逻辑和风格

　　梁总正在忙着把海外的资源低估的资产，跟中国动力来结合。我补充一些具体的，近段时间和未来一段时间要做什么？过去两年的例子，我们去看不那么有效了，尽管大家愿意从过去的时间来看我应该做什么，投资比别人早两年发现一个趋势，发现一个变化点，你发现的价值和别人发现的价值不一样的投资机会。

　　今年6、7月份三天碰巧收到了五个电话，不是投行、财务顾问的一些推荐项目的电话，这五个都是过去合作了很多年，很有信用关系的企业家，或者城建制的管理团队打过来的，五个电话的主题，我看到现在有一个什么样投资机会，价值回到了合理的机会，我们是不是开始做一些事情？我说等这个机会等了四年了，因为从2009年的四万亿，还有免费银行的钱进到体系以外，把2007、2008年发生的事情至少推迟了五年。大概在2011年和2012年其实已经很明显的时候，从我个人也做这个观察和等待，当然不是坐在屋子里等。

　　这个变化的过程中，比如说举一个简单的例子，这些团队和管理层是看过去熟悉的企业，今天带着冒号的传统企。美的电器老方（方洪波）说，传统企业的问题不是因为互联网，也不是因为别人，其实是因为原来自己做得不够好，中国供应链管理的效率，整个价值链的效率真的是低的，2007、2008年应该去集约，去提升了，但是四万亿配上十万亿进来，让很多人觉得我要干着辛苦活，拿着银行的钱直接转手放一个高利贷，赚利差。今天这个时点，认真的企业和认真管理层发现要做了，其实资本市场上，股价上已经给你打分了，已经有人用脚投票了。

　　可能未来很快，因为中国的银行适当出一些事情，因为我看了很多关注的企业，从09年的时候，公司借了20亿的钱，我们大家观察一下，很多企业在过去那个时间可能业务的本质没有变，赚的钱也没有变化，但是在2009-2014年借的钱增加了50%，到2014年是负的现金流，这里面肯定有变化的机会。这个变化真的不容易，有的人是没有耐心和胆量去这个过程的，这个过程可能在中间某一个时点的表现，比今天这个点表现的还会惨烈，那个过程中我们一直说发现价值错配，发现不同，从我本人在过去30年在关注和等待，和未来需要去经历的投资和跟这些企业走过的阶段，我觉得这个可能是今天我能看到的一个逻辑和重点。

　　投资的边界

　　做投资边界很重要。鼎晖的边界是很保守的，我们的边界是，中国的消费升级也好，成长也好，是不是能给我们投资标的带来中国业务的成长，比如说我们跟百丽合作，收购了日本的一个时尚品牌，基本上在投资两年以后，旗舰品牌在中国的销售，跟日本做了十几年的销售已经持平了，因为中国的市场足够大，我们找到了最对的合作伙伴，这个合作伙伴完全去弥补日本公司在中国做市场的短板和不足。

　　双汇的故事很，在上很多了，我不重复了。我们收购了一个法国大兽药公司，我们在中国猪和牛网络里面有很好的连接，我们可以去做，做的目标一定是很可靠，很有能力的产业投资人，跟我们一起把国外好的东西也好，好的模式也好，好的产品也好，拿到中国，有机会在中国市场放大，这一点很有把握，今天为止这是我们做海外投资的一个前提。

　　对现金流的分析非常重要

　　非得站在这个时点有考虑，对现金流的分析是挺重要的。过去十年，包括我们的组织也会有一些年轻业务人员，说这个公司的股权价值和PE是多少，然后说公司贷款多少，然后他说回去翻一翻。过去中国十年银行无限供给，银行的钱大家觉得是可以不还的，我自己个人观点如果让经济规律去发挥作用，这个东西不会持续，有可能未来两三年会有很大重新洗牌过程，这个洗牌过程是机会，抓住机会一定是现金流和对现金流的把控，包括梁总他们有了长期保险资金的最大一个机会，所以这个关键点的把住，2010、2015年我也愿意投高杠杆的公司，2014年已经出现了机会，往前走具体的数字，你就会看到江浙几千万和几亿的公司该关门的关门了，该跑的就跑了，现在开始蔓延到十几亿了，怎么解决是一个问题，在这个过程大家还是要小心。

　　提问：我知道鼎晖投资股东方很大一方是在苏黎士的保险，你们有夹层资金跟保险资金来合作，在这里面您觉得优势是在哪里，怎么来做？

　　胡晓玲：其实做投资是一个难的事，无论做国企，做民企，做并购，最后就是把利益相关方的利益都摆好了，我一直认为一个事情做好了，主导的企业家肯定是员工和管理是第一顺为的受益人，投资人一定是第二位的。这些事是十几年一直摸着基本规律去做的，今天是一个双向的需求，因为中国的保险公司，我印象中在另类资产的配置，包括社保另类资产的配置，比重是占得比较低的。同时保险资金又是做PE，像我们一个投资，短的五年，长的七年，保险公司的钱周期跟我们需要钱的性质和时间，还有耐心是很匹配的。两边配合和对上的机会少，我觉得现在在放大双向配合的机会，因为我们的夹层资金做得不错，在同行里相对比较突出，其他的产品做得不错，我想跟险资的事情，就是一个不错的事情。

　　光大控股潘颖：房地产投资领域不仅要发现项目，还要创造价值

　　光大控股是光大集团旗下跨境的大资产管理平台，光大安石是光大控股旗下专门从事房地产投资的一个资产管理平台，目前我们管理的有美元基金，有人民币基金，也有股权基金，也有债权基金，也有夹层基金。房地产是一个资本密集型的行业，房地产投资一般是比较长期的，所以价值投资很重要，刚才我很同意刘总说的，就是在房地产这个行业里面，你不仅要发现项目，从我们的投后管理角度来说，还要创造价值，也只有创造了价值，你才能分享价值。

　　典型投资案例：英利国际置业

　　跟大家分享一个我们去年投资，我觉得还是很有意思的，去年我们以基金的形式投资了一家在新加坡上市的内地房地产公司，这家公司叫英利国际置业。当时我们考虑的原因，第一从宏观经济的角度，觉得重庆整个经济基本面在国内还是保持比较好的增长，跟其他城市相比来说。

　　第二，这家企业主要的资产也都是在重庆渝中区的核心区，并不是像开发商一样，通过大规模的拿地开发销售，来产生利润。他是主要投资一些核心的商业，一些写字楼，重庆主要的地标性企业，都是由他来开发的，从我们的角度来说，大家都知道因为房地产境外投资人给目前的估值很低，所以我们自己觉得去投一个上市公司优于直接去买一个资产，过去投资主要是项目投资，一个项目一个项目去投资，这次我们觉得去买一个上市公司，比去投一个具体的项目，对我们来说意义更大。我们投资了以后，后面做了一系列的动作，一个是将英利在重庆的零售商业的物业，跟我们自己的品牌大融城做了一个整合，我们原来在重庆是江北有一家大融城，后来我们在解放碑陆续把英利的购物中心冠名了我们的大融城，形成了一个品牌规模效应。

　　另外我们投了通州新中心，利用写字楼的管理能力还整合，我觉得这个案子就说明我们在价值投资的时候，不仅能够整合这个资产，而且也能够整合运营和管理能力，

　　海外有两个要点

　　我讲两点，第一点，光大控股是一个跨境资产管理平台，这两年我们明显感觉国内的投资人，特别是机构投资人有海外资产配置的需求，我觉得这一点可能随着汇率的波动，国内财富的集聚，这种需求会越来越强，所以怎么样服务这些投资人，对于我们资产管理平台来说，我们必须要重视，这是第一。

　　第二，其实做投资就是看风险和收益，如果我们在海外进行资产配置的时候，我们就要问我们自己哪些风险是我可以承受的，或者我能承受到什么程度？举一个例子，我们在国内做房地产投资的时候，我们认为像开发的风险，商业运营的风险，因为我有比较成熟的投后管理团队，这些风险我能够承受，我就可以去投这样的项目，反之在海外，目前来说我没有团队，也没有经验，所以面对海外这种复杂的税务、法律，以及开批报建的规则，在没有团队的时候，可能我就不能承担这样的风险，我就不能投这样的项目，我可能就会投一些没有开发风险，没有商业运营风险，是一些稳定的现金流回报的资产，这是从房地产的角度。所以无论是作为管理人也好，还是投资人也好，永远要对风险有一个比较强的意识。

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