为何我们认为2021年保险开门红能“红”？

　　年初至今保险板块标的股价表现严重分化，我们认为主要的原因在于个股之间保费端的差异，国寿新华保费表现好于平安太保，股价表现（尤其是Q3）与保费表现趋势一致，在资产端温和向上的背景下，我们认为负债端后续的表现将决定板块和个股股价的表现，故我们希望对21年开门红做一个全面的预判，供投资者参考。

　　开门红是什么？开门红经过行业多年的运作已成为了一项“兵家必争之战”，行业内也出现了“开门红全年红、开门黑全年黑”的说法，经过行业多年的经营习惯手掌纹路图解积累，开门红已经成为了对公司和代理人均较为重要的一项工作，我们认为短期内行业开门红还将延续过往的打法且仍有其必要性，后续随着IFRS17的实施，开门红的重要性将会下降。复盘保险行业过去5年股价表现，当期新单销售较快、NBV增速较高、市占率提升的公司，股价都会有显著的相对收益，而开门红的销售表现又跟全年保费、价值表现呈高度相关性，所以开门红对保险股投资的指导意义非常突出。

　　2020年开门红我们预计低基数险企可实现30%以上的新单增速。我们从供给侧、需求侧以及外部催化因素三个角度来分析：1）供给侧：三季度即将过去，各公司对于全年的业务达成情况基本有底，今年受到外部卫生事件的冲击以及各家公司不同的业务策略使得各公司保费端表现分化，预计各公司将对21年开门红工作的投入和重视程度有所提高，我们也看到各公司均在Q3积极增员，为开门红战役奠定基础；2）需求侧：随着我国步入人均万元P时代，全民理财的浪潮下居民的理财需求依旧旺盛，同时随着资管新规到期的渐行渐近，银行理财净值化将会导致部分风险偏好极低的居民对于“刚兑”属性的年金产品更为青睐，对年金险市场带来业务增量，利于代理人展业；3）催化剂：新重疾定义预计将在9/10月发布，21年1月1日正式开始实施，各公司将在Q4开门红期间有效借助该“产品换新”契机来盘活人力和获客，带来开门红的较好表现。另外从基数效应，20年受卫生事件冲击，开门红大幅负增长，为21年的增长提供了。

　　投资：我们认为保险行业2021年开门红有望实现超预期增长，一改20年全年的负债端低迷态势，开门红从而实现全年红，行业负债端的复苏周期，从资产端来看，十年期国债利率有望持续保持在3.0%上方水平，带动保险板块估值提升。

　　此部分主要是为了阐述2020年以来板块中个股之间股价分化的机理，从而把握后续股价表现的主线、

　　今年板块个股股价分化，开门红表现早现端倪2020年上半年受到卫生事件的冲击，社交方式的改变使得保险公司代理人无法按照传统的展业模式来进行展业，使得上半年保险业负债端保费整体比较低迷，同时由于卫生事件对资本市场带来的冲击使得上半年资本市场剧烈震荡，导致保险公司投资收益同比下滑明显，负债和资产均乏力的背景下，保险板块整体表现较差。

　　分个股来看，截至9月4日，中国人寿/新华保险/中国平安/中国太保全年的累计涨幅为24%/21%/-11%/-17%，同期沪深300涨幅16%，国寿和新华已实现超额收益，而平安和太保股价则持续低迷，4家公司股价差异显著。究其原因，除了合并传闻和纯寿险弹性之外，公司负债端的表现差异是主要原因，国寿、新华在今年以来的负债端表现好于平安、太保。

　　从利率角度来看，年初受卫生事件的影响，国债收益率水平快速下行，也使得保险股估值走低，但随着卫生事件的影响逐步明朗且弱化，以及经济逐步的修复，十年期国债利率水平从4月底的2.5%快速上行至最新的3.1%，上升幅度超过60bp，但自5月伊始的利率上行并未带来保险股的估值修复，究其原因我们认为一方面是市场出于对利率企稳和回升的信心不足，另一方面也有卫生事件后保险板块整体的负债端复苏不及预期所致，而对于前者，我们认为市场对于后续利率走势存在预期差，对于后者，我们认为在市场对开门红的预期升温背景下开门红的超预期表现将促进板块估值的快速回升。

　　如上文所述，板块中个股的股价表现分化明显，原因我们认为主要还是来自于负债端保费增速的差异，从股价表现来看，国寿好于新华好于平安好于太保，这也跟上半年各公司NBV的表现相符（见表1）。

　　公司在“规模价值全面发展”的战略背景下，开门红期间追求规模先行，公司20H1实现长期险首年保费298.6亿元，同比增速高达155%，同比增长181亿，其中银保渠道趸交新单是整体新单保费增长的主因，同时个险方面基于公司人力的同比高增长以及去年2-4季度的低基数，公司在20年2-3季度的新单保费表现良好。

　　公司寿险持续推进，对年初至今的业务发展带来了短期的阵痛，另外一方面也由于公司在开门红初期主动确认部分新单至19M12，使得1月份新单出现较大缺口，同时2-3月由于卫生事件影响使得代理人展业大幅受限，公司在卫生事件期间坚定进行代理人清虚，使得代理人数量持续下滑，对当期业务产生了较大的负面影响。

　　开门红代表着什么？“开门红”这一现象在多个行业都存在，指在年初时行业通过各种促销方案实现了销量的较好表现，但保险业的“开门红”对于保险公司尤其重要，开门红经过行业多年的运作已成为了一项“兵家必争之战”，行业内也出现了“开门红全年红、开门黑全年黑”的说法，所以要判断一家公司全年的业务达成情况将会如何，通过判断“开门红”的表现即可有一个大致的把握。

　　开门红的销售表现又跟全年保费、价值表现呈高度相关性，所以开门红对保险股投资的指导意义非常突出。

　　开门红的历史复盘保险业的“开门红”由平安寿险首先提出，始于20世纪末，兴起于2014年。最初的“开门红”源于春节之后某些寿险产品将要更新以及费率将有所提高，为了依靠旧产品较低的费率卖点招揽更多客户，代理人在1月进行积极炒停。从分析角度，我们认为开门红现象是供给和需求两端较好共振的结果，而且供给端的影响会更为直接：1）供给端：

　　从经营策略角度看，公司四季度初（甚至更早）即可大致知道当年预算达成情况，从而权衡当期收官计划和下一年的考核目标。总的来说，从公司角度来看，开年图个好兆头总归是没错的，也希望依靠产品的吸引力在短期内通过价值追求规模（规模不仅是保费规模的意思，也包括市场影响力、代理人收入），尽快的完成相应的业务目标。

　　2）需求端：在每年的阳历11-12月到春节（1-2月）期间，是大部分企业发放年终和企业分红丰收的时间，使得这期间也是居民资产配置的需求高峰期；同时也是一年中节假日（圣诞、元旦、春节、元宵等）的密集期，更容易提高代理人对客户的拜访成功率。行业开门红的保费权重持续提升，1月保费收入占比超过20%，巅峰时超过30%：通过查阅年报，中国平安在2009一季报中开始披露“公司一季度保险业务取得开门红”的字眼，但在2013年以前，行业开门红并未占到公司业务中的较大比重，直至2014年随着年末互联网平台“双11”、“双12”、“双旦”等节日的不断流行，保险公司也借机对开门红进行营销并取得靓丽的成绩，每年一月份的保费收入都在全年保费的20%以上，2017年达到顶峰占比高达32%。2018年开始受到监管政策和行业内部发展转型的影响，1月保费的占比略有下滑，但依旧保持在20%以上。

　　从历年的开门红结果来看，不同年份间开门红（开门红与全年表现相符）的表现有所分化，其中2002/2008/2014/2016/2017为表现较好年份，2004/2011/2018为表现较差年份，总结历年差异的原因主要包括公司自身资源投放（时间规划、人力发展、渠道费用、产品）、竞品收益率、监管政策等因素的综合影响。

　　从结果来看，行业开门红的表现存在7年的一个大周期，一个周期会经历4年的较好表现和3年的不好表现，较好表现的主要原因包括新产品的投放（2002年分红险的首次推出、2014年费改产品）、竞品收益率的下滑（2002年降息及股市下跌）、人力的高成长（2016&2017）和监管政策放松（2008年银保渠道要求放宽），较差表现的主要原因则主要是监管的收紧（2004年公司主动收缩银保渠道、2011年监管银保渠道的发展、2018年134号文）。从“周期论”的角度来看，经过2018-2020年三年的不景气阶段后，2021年将步入景气度复苏阶段。

　　2）人力的高增长：随着人口红利的持续，2016年各公司代理人数量继续实现了高增长，为2017年开门红的业务发展提供了；3）产品吸引力提升：由于银行理财收益率连续两年的快速下行，使得年金险（包含万能账户累计功能，整体预期收益率在3.5%-4%左右）的相对吸引力提升，从而利于代理人销售。

　　我们认为在当前阶段，开门红是符合客户和代理人队伍需求的一项常规活动，短期仍有其必要性，“开门红全年红”的规律依旧有效。对于行业中存在一些“弱化开门红”的声音，我们认为应该客观的看待，弱化并不代表不做开门红，而主要是对开门红产品和费用投放节奏上进行适当的优化，开门红的重要性在历史的长期发展下已经形成了惯性。对公司而言，通过开门红可以快速提升公司业务规模提高外部市场影响力并达到内部预定的业务目标，从而更从容的制定当年后续业务计划；对于代理人而言，开门红是一个很好的接触客户的机会（回馈客户和提供服务的机会），同时也是出大单的时间窗口（年金险的需求时客观存在的），短期内可以给代理人贡献可观的佣金收入和荣誉，为其全年的展业提供信心，而对于保险业尤其是代理人队伍的经营而言，信心比黄金更重要。

　　在当前金融业仍存在强者恒强的趋势背景下，规模一定程度上代表了“强”，所以各公司对于保费规模依旧有一定的考核目标（财富500强以营业收入为主要排名标准），而对于保费规模而言，年金险的件均保费会远远高于保障类险种，使得从公司主观意愿层面会对年金险的规模有一定的追求，而由于时间关系，开门红期间是绝佳的销售年金产品时机。在初期完成规模目标后，便可更从容的聚焦于价值的冲击和人力的培训（保险公司长期以来形成的经营规律是岁末年初冲规模、二季度冲价值、三季度冲人力），为公司全年业务按节奏有序推动打下基础。

　　在开门红期间销售的保单相比平常是有加佣的，使得开门红期间大额保单的销售以及活动率均有提升，从而提高代理人（主要是绩优代理人）的收入，而绩优代理人的收入得到提升后，可以更好地激励整体队伍的情绪、建立良好的面貌，稳定代理人队伍，同时也更有利于代理人增员，从而实现良性循环。随着行业逐步转型发展的新时代，尽管不同下客户对产品的需求以及公司的会有差异，但社会规律始终存在，客户始终会在此期间有资产配置的需求，保险公司需要外部调整策略，而不应该对开门红进行削弱，某一家放弃就会市场份额，从而带来的是全年后续人力和销量的负面影响，在我国代理人当前还未步入保障型产品常态销售的发展背景下，开门红期间理财型险种的销售仍是代理人收入的重要来源，为避免对代理人队伍发展造成剧烈的负面影响，开门红仍有其必要性。

　　我们在去年10月份发布过一篇题为“内外部条件均剑指开门‘红’--2020年开门红前瞻”的研究报告，提出各公司2020年开门红将实现两位数的实质性增长，从开门红初期（1月上旬）各公司的真实新单增速来看，也确实符合我们的判断，但后续由于受到卫生事件的巨大冲击使得整体开门红期间上市险企新单表现不佳，因此我们认为我们的分析逻辑是值得在对2021年开门红预期存在分歧的当下再次提出来，以正视听。

　　供给侧：战略上高度重视，战术上积极增员且绩优队伍保持稳定不可否认，在当前我国保险市场的发展下，保费的主要依靠供给端的驱动，很多具有真实保险需求的居民由于不知在哪里选择保险产品以及对产品理解不深刻使得需求的主动率非常低，从而需要代理人这条纽带来实现有效，这也一定程度上决定了保险销售是由供给端驱动需求端为主导的发展模式。

　　对于各公司战略的制定来说，上半年由于受到突如其来的卫生事件冲击使得上半年公司的NBV增速远低于此前预算目标，也使得部分公司不得不调低全年预算目标，从而“”最新的外部形势。通过我们的调研获悉，卫生事件对于代理人队伍发展的损伤较大，代理人队伍销售状态短期内较难实质性扭转，现在如果强力追求业务发展目标，有可能出现“事倍功半”的结果，当前时间点，更多的是需要恢复代理人队伍的管理制度、帮助代理人留存和出单，把代理人队伍进行激活，才可能实现持续的发展，否则一味的追求20年的业务达成只会“饮鸠止渴”，我们预计各上市险企均将“战略性放弃”20年业务达成，不再对收官有很高的要求，而是转向对21年开门红的提前准备，我们认为这种做法是一项明智之举。中国人寿已于近期发布了2021年开门红的主力产品--鑫耀东方年金保险（的万能险结算利率最高可达5.1%），根据相关信息显示开售日期定于2020年10月20日，延续过去两年抢跑开门红的做法，预计有望再次拔得头筹。

　　公司在战略上有了明确的目标之后，将会积极备战，目前可以获悉的是，随着卫生事件的基本缓解，各公司已均于7-8月进行增员和夯实队伍，中国太保指出将在3季度对代理人队伍进行强力新增扩面和加强获客等措施来激活代理人队伍，力争通过横向扩面和纵向提质的双重举措来重新塑造队伍，为21年的开门红战役打下基础。预计各公司都将在9-10月份继续对人力的数量和质态调整进行重点投入，以对四季度的开门红打下基础。

　　需求侧：资管新规下银行理财净值化推动年金险需求走高对于开门红期间的产品，应该更多的定义为理财属性而非消费属性，而随着我国居民全民理财的泛财富管理时代的到来，经过过去多年我们的经济发展带来的居民理财资金的逐步增长，自然会有一部分风险偏好低的资金会配置年金险，与此同时随着资管新规的逐步实施，还将有大量的银行理财资金分流到年金险中，将给年金险市场带来可观的资金流入。

　　从宏观大背景发展趋势来看，随着我国从2019年开始步入人均万元P时代，全民理财的浪潮下居民的理财需求依旧旺盛，尤其是在卫生事件的冲击下，居民对于储蓄和理财的需求愈加强烈，“只敢存钱不敢花钱”的做法更为普遍，可以看到我国金融机构中存款余额在2020年陡增，这表明卫生事件后时代我国居民的理财资金依旧充裕，给年金险的销售提供了。

　　资管新规过渡期将于2021年正式结束，这意味着2022年1月1日之后以银行理财为代表的资产管理产品将全部实行净值化运作，彻底打破刚兑，这对于居民传统的理财观念是一种巨大的冲击。从今年上半年短期内利率水平出现的快速V型走势使得银行理财净值出现了回撤，也引来了巨大的社会反响，这表明尽管资管新规发布已久，但还是有很大一部分的居民对于净值化的理解不深刻，这也必然会使得在银行理财逐步净值化的过程中出现部分对风险零的客户将资金转移到刚兑且保本保收益的年金险上来。截至2019年末，非保本银行理财的规模23.4万亿，同比增长6.15%，其中净值型理财产品的余额达到10.13万亿，同比增长68%，占非保本银行理财总规模43%。这也就意味着还有13万亿的理财产品还未实现净值化，这部分存量的银行理财产品需要在2020-2021年两年间完成净值化，这将对整个年金险行业带来巨额的资金流入，刺激年金险的发展。

　　新的重疾定义和发生率渐行渐近，自从2020年3月31日，中国保险行业协会就《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》向行业征求意见，后续将根据反馈意见进行完善，并在此之后面向全社会公开征求意见，完成最终评审、发布和实施：定义修改的主要内容：对原有25种重疾定义根据疾病的严重程度进行了分类优化（主要变动在于将轻度的甲状腺癌（TNM分期为I期或更轻分期，这也是主要的甲癌确诊类别）从恶性肿瘤中剔除，移入轻度疾病范围），扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病，并适度调整和扩展了其他保障范围。2020年5月7日，中国精算师协会再次发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）（征求意见稿）》，并向行业征求意见。6月1日中国精算师协会最新发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（公开征求意见稿）》向全社会征求意见，意见反馈截止时间为2020年7月1日，截至目前还未有最新的监管发文。

　　我们预计新的重疾定义和发生率将会在9月底/10月初发布，正式实施日期将大概率在2021年1月1日，这也就意味着四季度是老重疾类产品最后的销售窗口，预计各公司均将借助该契机“炒旧促新”。与此同时对于客户而言，老产品“更多”的保障会促进居民的积极购买，也将大幅降低代理人销售的难度，提升代理人的活动率，短期贡献较高的保费增量。参考2017年5月保监会下发“134号文”，监管要求各公司在2017年10月1日前完成所有相关产品的（两全保险、年金保险产品的首次保险金给付应在保单生效满5年之后），于是2017年9月各公司均积极炒停，实现了9月份当月的新单爆发，单月新单保费平台提升了20%。

　　我们认为，对于该政策的正面促进作用，不应该仅仅只看到新规对短期新单销售的改善带来的新单保费增量，而是更应该看到其对代理人队伍发展和展业的重要性。届时正值开门红期间，产品的推陈出新将给代理人提供很好的拜访客户的机会，加上客户的意识也已被新规所科普，将大大提高销售效率，有效激活代理人队伍，代理人队伍状态被激活后将会极大的利于代理人留存和增员，同时也为开门红的产品销售提供了良机。

　　对于资本市场而言，同比增速是一个永远会被关注的指标，由于2020年一季度受到卫生事件的扰动，使得各公司新单保费和新业务价值均受到了较大的负面影响，出现了较大的负增长，对于卫生事件这种一次性的冲击，我们认为只要下半年各公司经营恢复至正常，将会回归到正常的保费平台，以平安为例，假设2021年一季度的NBV恢复至2019年一季度的水平，即可实现30%+的同比增长，我们对此保持乐观判断。

　　维持行业推荐评级。我们认为保险股当前处于负债端确定性复苏的前期，后续开门红的新单表现将是极其重要的观察指标，对此我们保持非常乐观的判断，认为低基数险企在2021年开门红实现30%以上的增长是确定性非常高的事件，开门红从而实现全年红，进而新的一轮保费增长周期，从而带动板块股价的提升。

　　根据我们的分析框架，我们认为年金险的需求端是确定性的高景气，而供给端需要持续观察各公司的做法，核心需要关注各公司9-10月的人力发展情况和后续的开门红策略，且根据我们的草根调研了解都呈现积极的态势，如果人力质态能回升、开门红节奏积极，则四季度（确认为21年）将看到行业负债端的实质性改善，行业下一轮增长周期。从资产端来看，当前（9月4日）十年期国债利率已经站上3.1%，后续随着经济的持续复苏以及货币政策持续向宽信用转变，利率有望持续企稳向上突破3.2%甚至往上，将有效的带动板块估值提升，同时当前板块龙头的估值依旧处于历史低位，年底估值切换将进一步打开股价的绝对收益空间。